VC/PE圈都在谈的并购退出，难在哪里？

2024年的一级市场，被热议最多的莫过于并购退出。尽管案例不多，但一有相关案例出现，就会引发业内的深入“解剖”:交易结构、估值价格、双方收益等等，各类有关市场主体，都希望从中找到普适性的操作路径和规律。

然而，在不少“操盘手”看来，有别于IPO退出等其他方式，每一个并购案例都各有特点，其复杂程度和多面性更甚。“并购周期会比较长、实际推进程度很低。” 在日前召开的中国私募股权流动性发展论坛上，国泰君安投资银行部董事总经理蒋杰如此表示。

这个当前被寄予较高期望的一级市场退出方式，落地情况究竟如何？新“国九条”等一系列资本市场新政出台，并购将走向何方？

VC/PE越发关注并购退出 两类或成并购“主角”

2024年年初，新天药业宣布了一项重大的股份发行计划，意在收购上海汇伦医药股份有限公司的绝大多数股权。这项交易将使得汇伦医药成为新天药业的全资子公司，从而显著增强新天药业在特定药品领域的市场竞争力和产品多样性。

值得注意的是，汇伦医药原本计划进行IPO，但最终选择了通过并购来实现企业价值的增长和投资者的退出。这并非个案，今年以来，包括华润双鹤、迈瑞医疗、思瑞浦等多家上市公司都进行了重要的并购事项，这不仅推动了产业的整合，还让被并购标的背后的一级市场机构股东实现退出。

比如，科创板上市的模拟芯片龙头思瑞浦今年1月公告称，拟收购创芯微85.26%股份，这是今年一级市场上的首单并购退出案例，背后包括深创投、创东方投资、龙岗区创业投资引导基金等十几家创投机构借此退出。记者根据Wind不完全统计，截至目前，共有120家上市公司发布了并购重组公告。

根据执中发布的《中国私募股权市场流动性发展白皮书》，2023年，因各私募股权基金逐步关注并购退出渠道，该类型并购事件在全年并购总量中的占比较上一年有所提升。分行业来看，执中ZERONE统计显示，2023年度并购事件中被收购企业标的主要集中在新能源汽车、新能源、半导体领域，此外，医疗健康和电力能源领域中的并购事件占比也超过10%。

基石资本方面在接受记者采访时指出，本轮并购的“主角”大概有以下特点:

一是未来高速成长的新兴行业，由于当前资本市场比较低迷，独立IPO上市会变得更困难，对于很多高速成长的新兴行业的公司来说，被收购也是一个变相上市、实现资本化的好机会。二是对于传统行业来说，通过横向整合并购，可以实现规模效应，同时成本控制方面也会更好。

买卖需求增多 政策频频释放多重利好

并购冷热，一线“操盘手”总能最先感知。“去年下半年开始，有大量上市公司和拟上市公司主动来找我们寻求合作，都在寻找并购和被并购的机会。”晨壹基金董事总经理张文杰在中国私募股权流动性发展论坛上表示，伴随着资本市场的变化，企业家对未来资本化的预期越来越理性，这将助力未来并购逻辑的发展。

文艺馥欣创始人阮超也有同样的感受，“去年新政以来，市场上的从业人员、上市公司、基金公司等等，大家都很激动，有点像回到2012年至2016年那一波并购浪潮开始前夜的状态。”不少业内人士都对此记忆犹新，同样是IPO收紧，大量原先准备IPO的企业大量进入并购市场，与当前情况极为相似，因此大家都满怀憧憬，期待并购春天的再次到来。

值得注意的是，今年以来政策频频为并购释放多重利好。3月15日，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见》，其中提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值；多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产；引导交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价。支持上市公司之间吸收合并；优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核。

4月19日晚间，证监会发布了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等维度提出了各项举措，促进科技企业的创新和发展，同时确保市场的稳定和健康发展。其中提到，持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性。

“促成更多的并购案例，需要天时、地利和人和，从去年开始，我们确实看到了好的迹象。”张文杰表示。

新一轮并购更加凸显产业“底色”

市场有需求、政策给支持，可谓天时和地利都齐了，但“人和”则更多体现在买卖双方的匹配度和磨合能力，业内人士普遍认为，有别于上一轮并购潮，此轮并购在方向和目标上出现了明显的不同，更加凸显产业“底色”。

“上一轮并购潮中，企业更多关注财务指标，忽略了战略目标和产业的整合，而新‘国九条’给我们指明了新的主线，就是产业并购。”阮超认为，此轮并购中，发起方更多会是产业链中的“链主”企业，他们会遵循产业发展逻辑，进行产业链上下游拓展或整合，而不仅仅是未上市企业实现证券化。

蒋杰也建议，企业在并购之前要确定好产业方向，并且这个方向最好是公司自身层面已经在做的布局，要先把所谓的第二增长曲线通过内生的方式培育出来。

从背后的资金推手来看，一村资本创始合伙人于彤观察到，在近些年的并购案件中，地方政府参与出资的比例越来越高，“也就是说，募资一只并购基金，尤其是单项目基金，可以找地方政府出资一部分，这是并购基金募资的新形势。”

尽管被热议、被寄予厚望，也蕴藏着巨大的市场空间，但并购却是一件知易行难的事情。“实际上，并购业务比IPO和再融资业务的难度更大，相比而言，并购需要顾及到方方面面的考虑。”蒋杰表示，虽然很多企业不断地寻找合适的并购对象，但目前还是看的多，实际推进的很少，整个并购的周期也很长。

根据新的经济形势和当前资本市场的特点，于彤提出了“中国式并购”，还从四方面阐释了这个定义:

一是把握宏观。在存量时代的博弈中，选择并购标的首先要关注是否有核心技术壁垒，其次是能否得到客户认可。

二是企业洞察。要站在前沿技术的角度，判断企业的技术在未来市场上的应用空间，此外，一项技术往往在中国扩散得很快，进而降低毛利率，只有足够的技术“护城河”才能维持较高的竞争力。

三是可行的募资路径。一方面以充足的自有资金来构建核心资产，短期内不寻求退出，以并购标的作为自己要并表的资产长期持有，另一方面与现金流充足的产业资本合作，不仅能为并购标的做投前诊断，还能做投后赋能。

四是并购实施过程中给予企业一定的包容度和灵活度，并强化企业并购后的投后赋能。

“中国的并购市场和生态仍需要慢慢哺育，并非能一蹴而就，需要我们大家一起努力。”于彤说。

责编:岳亚楠

校对:李凌锋